Lembar persyaratan startup di Belanda: melampaui valuasi

Lembar persyaratan (term sheet) untuk perusahaan rintisan menetapkan persyaratan investasi yang diusulkan sebelum dokumen definitif disusun. Di Belanda, sebagian besar bersifat tidak mengikat, kecuali untuk klausul seperti eksklusivitas, kerahasiaan, dan biaya, yang biasanya dinyatakan mengikat para pihak segera. Valuasi adalah angka yang paling tidak menarik di halaman tersebut: preferensi likuidasi, anti-dilusi, vesting pendiri, hal-hal yang dicadangkan, dan komposisi dewan direksi menentukan siapa yang sebenarnya dibayar dan siapa yang sebenarnya mengambil keputusan. Artikel ini membahas apa fungsi lembar persyaratan dalam perusahaan terbatas swasta (bv) Belanda, klausul mana yang mengalihkan nilai dari para pendiri, dan bagaimana kerangka hukum Belanda mengubah cara persyaratan Anglo-Amerika yang sudah dikenal diimplementasikan di sini.

Apa itu term sheet, dan seberapa mengikatnya menurut hukum Belanda.

Lembar persyaratan, terkadang disebut surat pernyataan niat, adalah ringkasan dari kesepakatan tersebut. Dokumen ini mencatat jumlah yang akan diinvestasikan, valuasi pra-investasi, kelas saham yang akan diambil investor, dan ketentuan ekonomi serta pengendalian yang akan dicantumkan dalam akta penerbitan, anggaran dasar yang telah diubah, dan perjanjian pemegang saham. Ini bukanlah investasi itu sendiri.

Para pendiri meninjau lembar persyaratan startup.

Dokumen tersebut hampir selalu menyatakan secara eksplisit bahwa dokumen itu tidak mewajibkan kedua belah pihak untuk menyelesaikan investasi. Pernyataan itu dihormati oleh hukum Belanda, tetapi tidak menghilangkan kekuatan hukum dari lembar persyaratan tersebut, dan para pendiri yang menganggapnya sebagai selembar kertas yang dapat mereka abaikan tanpa konsekuensi telah salah memahami situasinya.

Klausul-klausul yang mengikat Anda

Tiga ketentuan biasanya dibuat dan mengikat saat ditandatangani. Yang pertama adalah eksklusivitas, sering disebut sebagai larangan mencari investor lain: untuk jangka waktu tertentu, Anda tidak boleh meminta atau bernegosiasi dengan investor lain. Ini adalah klausul yang paling merugikan para pendiri, karena menghilangkan ketegangan kompetitif tepat pada saat uji tuntas memberi investor pengaruh. Negosiasikan jangka waktunya, definisikan dengan cermat apa yang dianggap sebagai permintaan investor lain, dan pastikan eksklusivitas berakhir secara otomatis jika investor menarik diri atau mengubah persyaratan secara material. Yang kedua adalah kerahasiaan, yang biasanya berlaku dua arah dan mencakup keberadaan negosiasi serta informasi yang dipertukarkan. Yang ketiga adalah ketentuan biaya: siapa yang membayar biaya hukum dan uji tuntas, dan apakah perusahaan menanggung biaya investor jika kesepakatan selesai, jika tidak, atau dalam kedua kasus tersebut. Batasan biaya tersebut harus tercantum dalam lembar persyaratan, bukan dalam diskusi selanjutnya.

Meninggalkan sesuatu tidak selalu gratis.

Hukum Belanda mengatur fase negosiasi itu sendiri. Pihak-pihak dalam negosiasi harus berperilaku satu sama lain sesuai dengan standar kewajaran dan keadilan, dan Mahkamah Agung menerapkan standar yang ketat namun nyata: menghentikan negosiasi mungkin tidak dapat diterima jika pihak lain dapat secara sah percaya bahwa akan ada kontrak yang dihasilkan, atau mengingat keadaan lain dalam kasus tersebut. Jika ambang batas tersebut terpenuhi, pihak yang menghentikan negosiasi dapat bertanggung jawab atas biaya yang dikeluarkan pihak lain dan, dalam kasus luar biasa, atas kerugian keuntungan. Konsekuensi praktisnya bukanlah bahwa lembar persyaratan mengikat Anda. Melainkan, semakin jauh negosiasi berjalan dan semakin konkret komitmen yang dipertukarkan, semakin sulit untuk menarik diri dengan alasan yang tampak oportunistik. Catat dengan jelas dalam lembar persyaratan kondisi apa saja yang masih harus dipenuhi, termasuk uji tuntas yang memuaskan, persetujuan komite investasi, dan penyelesaian dokumentasi definitif, sehingga penarikan diri di kemudian hari didasarkan pada kondisi yang disepakati kedua belah pihak, bukan pada perubahan pikiran.

Prioritas likuidasi: siapa yang dibayar lebih dulu

Preferensi likuidasi menentukan urutan dan besarnya pembayaran ketika perusahaan dijual atau dilikuidasi. Ini adalah satu-satunya klausul yang memiliki pengaruh terbesar terhadap apa yang sebenarnya diterima oleh para pendiri, dan klausul ini beroperasi secara independen dari valuasi utama. Preferensi non-partisipatif satu kali berarti investor menerima setidaknya jumlah yang diinvestasikan sebelum pemegang saham biasa menerima apa pun.

Menghitung exit waterfall untuk startup Belanda

Dalam perseroan terbatas Belanda (BV), preferensi tidak tercipta dari kategori saham yang ada secara otomatis. Preferensi harus dibangun. Pasal 2:216 Kitab Undang-Undang Hukum Perdata Belanda mengizinkan anggaran dasar untuk menetapkan bahwa saham dari kelas tertentu memiliki hak yang berbeda atas pembagian dividen, dan oleh karena itu anggaran dasar dapat menciptakan saham preferensi yang pemegangnya memiliki hak lebih tinggi daripada saham biasa dalam pembagian dividen. Dalam banyak transaksi, hasil yang sama dicapai secara kontraktual, melalui klausul pembagian bertahap dalam perjanjian pemegang saham yang mengikat semua pemegang saham untuk mendistribusikan hasil penjualan dalam urutan yang disepakati. Kedua cara tersebut sama-sama efektif; cara mana yang digunakan akan memengaruhi seberapa mudah pengaturan tersebut dapat diubah di kemudian hari, karena mengubah anggaran dasar memerlukan akta notaris dan resolusi rapat umum pemegang saham, sedangkan mengubah perjanjian pemegang saham memerlukan persetujuan dari para pihak yang terlibat.

Preferensi tidak berpartisipasi dan berpartisipasi

Dengan preferensi non-partisipatif, investor yang memilih. Mereka bisa mengambil jumlah preferensi dan berhenti di situ, atau melepaskannya, mengubahnya menjadi posisi biasa, dan berbagi hasil sesuai persentase mereka. Mereka akan mengambil mana yang nilainya lebih besar, yang berarti bahwa dalam exit yang kuat, preferensi tersebut tidak membebani pendiri sama sekali, dan dalam exit yang lemah, preferensi tersebut melindungi modal investor. Ini adalah standar pasar untuk putaran pendanaan yang sehat dan struktur yang harus diincar oleh para pendiri. Dengan preferensi partisipatif, investor tidak memilih. Mereka mengambil jumlah preferensi di awal dan kemudian juga berbagi sisa yang ada sesuai persentase mereka. Struktur ini umumnya digambarkan sebagai "double dipping", dan hal ini mengambil uang dari kantong pendiri dan karyawan dalam setiap skenario kecuali exit yang sangat besar, di mana efeknya memudar karena preferensi tersebut kecil relatif terhadap total.

Beginilah perbedaan tersebut terlihat dalam angka-angka.

Bayangkan seorang investor yang menanamkan dua juta euro untuk dua puluh persen saham perusahaan, dan kemudian menjualnya seharga sepuluh juta euro. Dengan preferensi non-partisipasi satu kali, investor membandingkan dua juta euro dengan dua puluh persen dari sepuluh juta euro, yang juga dua juta euro. Bagaimanapun, mereka menerima dua juta euro dan delapan juta euro tersisa untuk semua orang. Dengan preferensi partisipasi satu kali, investor pertama-tama mengambil dua juta euro dari jumlah tersebut. Delapan juta euro tersisa, dan investor juga mengambil dua puluh persen dari jumlah tersebut, yaitu 1.6 juta euro lagi. Total mereka adalah 3.6 juta euro dan hanya 6.4 juta euro yang tersisa untuk para pendiri dan tim. Kata "partisipasi" saja sudah cukup untuk mengalihkan 1.6 juta euro. Penggandaan sama pentingnya dengan partisipasi. Preferensi dua kali lipat menggandakan jumlah yang diambil sebelum orang lain dibayar, dan dalam penjualan yang sederhana, hal itu dapat menghabiskan seluruh hasil penjualan. Jika investor bersikeras untuk berpartisipasi, kompromi yang biasa dilakukan adalah pembatasan: partisipasi berhenti setelah investor menerima kelipatan tertentu dari jumlah yang diinvestasikan.

Penumpukan preferensi di seluruh putaran

Para pendiri sering kali memodelkan efek dari satu putaran pendanaan dan lupa bahwa preferensi bersifat akumulatif. Setiap putaran pendanaan baru menambahkan preferensi tersendiri, dan lembar persyaratan akan menyatakan apakah investor baru tersebut berada di peringkat di atas investor sebelumnya atau sejajar dengan mereka. Preferensi bertumpuk, di mana putaran pendanaan terbaru dibayar terlebih dahulu, adalah hal yang umum dan perlu dinegosiasikan secara sadar; pari passu, di mana semua pemegang saham preferen dibayar pada waktu yang sama dan secara proporsional jika dana tidak mencukupi untuk putaran berikutnya, lebih adil. Pada putaran Seri B, sebuah perusahaan dapat dengan mudah memiliki preferensi lebih besar daripada nilainya dalam penjualan yang mengecewakan, dan itulah sebabnya para pendiri akhirnya tidak mendapatkan apa-apa setelah penjualan yang tampak sukses di media.

Anti-dilusi: apa yang terjadi pada putaran penurunan nilai saham?

Klausul anti-dilusi melindungi investor dari putaran pendanaan berikutnya yang harganya lebih rendah dari yang mereka bayarkan. Jika putaran pendanaan berikutnya diterbitkan dengan harga per saham yang lebih rendah, klausul tersebut mengkompensasi investor sebelumnya dengan menyesuaikan harga konversi saham mereka, atau dengan menerbitkan saham tambahan kepada mereka, sehingga sebagian kerugian dialihkan ke pemegang saham biasa. Klausul ini tidak melindungi dari dilusi biasa akibat putaran pendanaan dengan harga lebih tinggi, yang merupakan hal normal dan diterima oleh semua orang. Dua mekanisme dominan. Rata-rata tertimbang berbasis luas adalah standar dan yang harus dipertahankan. Mekanisme ini menghitung ulang harga investor sebelumnya menggunakan rumus yang memperhitungkan semua saham yang beredar dan berapa banyak saham baru yang sebenarnya diterbitkan dengan harga lebih rendah, sehingga penyesuaiannya proporsional dengan ukuran putaran pendanaan yang lebih rendah. Putaran pendanaan yang lebih rendah dengan harga kecil menghasilkan penyesuaian kecil. Mekanisme ratchet penuh adalah versi yang agresif. Mekanisme ini menetapkan kembali harga seluruh kepemilikan investor sebelumnya ke harga baru yang lebih rendah terlepas dari berapa sedikit saham yang diterbitkan dengan harga tersebut. Oleh karena itu, putaran pendanaan yang lebih rendah dengan harga kecil dapat memicu transfer kepemilikan yang sangat besar dari para pendiri dan kumpulan opsi. Klausul "full ratchet" juga menciptakan insentif yang menyimpang, karena membuat investor yang dilindungi relatif acuh tak acuh terhadap harga rendah di putaran berikutnya. Jika klausul ini muncul dalam lembar persyaratan (term sheet), perlakukan sebagai poin yang akan dikorbankan daripada sebagai detail. Perhatikan juga pengecualiannya. Klausul anti-dilusi tidak boleh dipicu oleh penerbitan saham yang telah disepakati semua pihak sebelumnya: saham yang diterbitkan berdasarkan kumpulan opsi karyawan, saham yang diterbitkan atas pelaksanaan opsi atau obligasi konversi yang sudah beredar, saham yang diterbitkan dalam akuisisi, dan saham yang diterbitkan kepada bank atau pemberi sewa. Pengecualian tersebut harus dicantumkan dalam lembar persyaratan (term sheet).

Pendiri memiliki saham di sebuah perusahaan Belanda (BV).

Vesting mengikat ekuitas pendiri dengan keterlibatan mereka yang berkelanjutan. Standar pasar adalah empat tahun dengan masa tunggu satu tahun: tidak ada yang diperoleh dalam dua belas bulan pertama, dua puluh lima persen diperoleh pada ulang tahun pertama, dan sisanya terakumulasi dalam angsuran bulanan selama tiga puluh enam bulan berikutnya. Investor mengharapkannya, dan para pendiri yang ada juga mendapat manfaat darinya, karena ini adalah mekanisme yang mencegah salah satu pendiri yang keluar untuk mempertahankan kepemilikan saham sebesar pendiri sementara yang lain membangun nilai perusahaan. Implementasi di Belanda berbeda dari implementasi di Amerika, dan di sinilah lembar persyaratan impor menimbulkan masalah. Saham dalam perusahaan terbatas (bv) tidak dapat diterbitkan atau dialihkan secara informal: berdasarkan pasal 2:196 Kitab Undang-Undang Perdata Belanda, pengalihan saham memerlukan akta yang dibuat di hadapan notaris hukum perdata yang berkedudukan di Belanda. Oleh karena itu, seorang pendiri biasanya memegang semua sahamnya secara penuh sejak awal, dan vesting dicapai melalui kewajiban untuk menawarkan kembali saham tersebut. Pasal 2:192 Kitab Undang-Undang Hukum Perdata Belanda mengizinkan anggaran dasar untuk menetapkan kewajiban dan persyaratan pada saham, termasuk kewajiban untuk mengalihkan saham dalam keadaan tertentu, dan perjanjian pemegang saham menetapkan harga pengalihan tersebut.

Orang yang pergi dengan baik dan orang yang pergi dengan buruk

Karena mekanismenya adalah penawaran wajib dan bukan penyitaan, negosiasinya adalah tentang harga. Seorang karyawan yang keluar dengan baik, biasanya seseorang yang keluar karena sakit, meninggal dunia, atau dipecat oleh perusahaan tanpa alasan yang dapat dikaitkan dengannya, menawarkan saham yang belum diinvestasikan dengan nilai pasar wajar atau dengan harga formula. Seorang karyawan yang keluar dengan buruk, biasanya seseorang yang mengundurkan diri lebih awal atau dipecat karena alasan mendesak, menawarkan dengan nilai nominal atau dengan harga yang mereka bayarkan. Dua poin perlu diperhatikan. Pertama, definisi itu sendiri: klausul yang menjadikan setiap kepergian sukarela sebagai peristiwa keluar yang buruk, berapa pun lamanya pendiri tersebut telah bekerja, adalah keras dan dapat dinegosiasikan. Kedua, interaksi dengan hukum ketenagakerjaan. Seorang pendiri yang juga dipekerjakan oleh perusahaan memiliki perlindungan ketenagakerjaan berdasarkan hukum Belanda, dan alasan berakhirnya hubungan kerja akan menentukan klasifikasi karyawan yang keluar. Menyelaraskan definisi dalam perjanjian pemegang saham dengan dokumentasi ketenagakerjaan menghindari situasi di mana seorang pendiri memenangkan kasus pemecatan dan tetap kehilangan sahamnya.

Percepatan penjualan

Akselerasi menentukan apa yang terjadi pada saham yang belum diinvestasikan jika perusahaan dijual sebelum jangka waktu yang ditentukan berakhir. Akselerasi pemicu tunggal menginvestasikan seluruh saham pada saat penjualan itu sendiri. Akselerasi pemicu ganda membutuhkan dua peristiwa, biasanya penjualan dan, dalam jangka waktu tertentu setelahnya, kepergian pendiri atas inisiatif pembeli atau karena alasan yang sah. Pemicu ganda adalah posisi yang umum dan lebih dapat dipertahankan: ini melindungi pendiri dari pembeli yang menyingkirkan mereka untuk menghindari pembayaran ekuitas, tanpa memberikan seluruh saham kepada semua orang pada saat pembeli muncul.

Hal-hal yang dicadangkan: keputusan yang tidak dapat lagi Anda ambil sendiri.

Ketentuan perlindungan, yang biasanya disebut hal-hal yang dicadangkan atau hak persetujuan dalam dokumentasi Belanda, adalah daftar keputusan yang tidak boleh diambil oleh perusahaan atau dewan manajemennya tanpa persetujuan investor atau mayoritas pemegang saham preferensi yang telah ditentukan. Ketentuan ini merupakan bagian kontrol yang berlawanan dengan ketentuan ekonomi, dan bersifat permanen, berbeda dengan valuasi yang tidak permanen.

Investor dan pendiri bernegosiasi tentang hak kendali.

Daftar standar memberikan hak veto kepada investor atas penjualan, penggabungan, atau pembubaran perusahaan, penerbitan saham baru atau pemberian hak untuk memperoleh saham, perubahan anggaran dasar, perubahan hak yang melekat pada saham preferensi, pengumuman pembagian dividen, pengambilan pinjaman di atas ambang batas tertentu, pemberian jaminan atas aset perusahaan, akuisisi atau pelepasan bisnis, perubahan ukuran atau komposisi dewan direksi, dan melakukan transaksi dengan pihak terkait. Investor juga akan menginginkan persetujuan atas anggaran tahunan dan setiap penyimpangan material darinya. Berdasarkan pasal 2:239 Kitab Undang-Undang Perdata Belanda, anggaran dasar dapat mengatur resolusi dewan direksi untuk mendapatkan persetujuan dari badan lain dalam perusahaan, sehingga daftar hal-hal yang dicadangkan dapat diberlakukan secara korporat dan tidak hanya berlaku dalam kesepakatan pemegang saham. Terdapat perbedaan nyata antara keduanya. Pelanggaran hak persetujuan kontraktual menimbulkan klaim ganti rugi, sedangkan resolusi yang diambil tanpa persetujuan yang dipersyaratkan oleh anggaran dasar dianggap cacat menurut hukum perusahaan. Investor semakin menginginkan yang kedua; para pendiri harus memahami mana dari kedua hal tersebut yang mereka setujui.

Menegosiasikan daftar tersebut agar lebih ringkas

Tujuannya bukanlah untuk menghapus daftar tersebut, yang tidak akan terjadi, tetapi untuk memisahkan keputusan yang mengubah bentuk perusahaan dari keputusan yang hanya bersifat manajemen. Tiga teknik melakukan sebagian besar pekerjaan. Tetapkan ambang batas pada item keuangan, sehingga hanya pinjaman, belanja modal, atau pelepasan aset di atas angka tertentu yang memerlukan persetujuan, dan indeks atau tinjau ambang batas tersebut seiring pertumbuhan perusahaan. Tetapkan badan pemberi persetujuan sebagai mayoritas pemegang saham preferensi, bukan investor tunggal yang disebutkan namanya, sehingga tidak ada satu pemegang saham pun yang dapat memblokir perusahaan sendirian. Dan bangun mekanisme persetujuan tersirat: jika investor tidak menanggapi dalam jumlah hari kerja tertentu terhadap permintaan yang diajukan dengan benar, persetujuan dianggap telah diberikan. Tanpa itu, investor yang lambat akan menjadi veto yang tidak disengaja.

Susunan dewan dan tata kelola di sebuah perusahaan terbatas Belanda (BV).

Sebuah perusahaan perseroan terbatas (BV) Belanda memiliki dewan manajemen (bestuur), dan hanya memiliki dewan pengawas (raad van commissarissen) jika anggaran dasar perusahaan mengaturnya. Dimungkinkan juga untuk memiliki dewan satu tingkat, di mana direktur eksekutif dan non-eksekutif duduk bersama dan tugas dibagi di antara mereka. Hal ini penting karena kursi dewan investor yang diimpor dari lembar persyaratan Amerika tidak sesuai dengan struktur Belanda tanpa keputusan tentang struktur mana yang sebenarnya sedang dibangun. Dalam praktiknya, investor Seri A di perusahaan rintisan Belanda mengambil salah satu dari tiga posisi. Mereka menunjuk direktur pengawas, yang mengharuskan anggaran dasar untuk mengatur dewan pengawas dan memberi investor peran dalam pengawasan daripada dalam manajemen. Mereka menunjuk direktur non-eksekutif dalam dewan satu tingkat. Atau mereka mengambil kursi pengamat dengan hak untuk hadir dan menerima dokumen tetapi tidak untuk memberikan suara, dikombinasikan dengan daftar hal-hal yang dicadangkan yang kuat. Yang ketiga umum pada tahap awal dan seringkali merupakan pilihan yang lebih baik bagi para pendiri, karena kendali dilakukan melalui hak persetujuan yang ditentukan daripada melalui kehadiran permanen dalam badan pengambilan keputusan.

Para direktur memiliki kewajiban kepada perusahaan, bukan kepada pemegang saham yang menunjuk mereka.

Inilah poin yang paling sering disalahpahami. Berdasarkan hukum Belanda, seorang direktur harus berpedoman pada kepentingan perusahaan dan usaha yang terkait dengannya. Seorang direktur yang dinominasikan oleh investor tidak mewakili investor tersebut di ruang rapat, dan seorang direktur yang memiliki kepentingan pribadi yang bertentangan dengan kepentingan perusahaan tidak boleh ikut serta dalam musyawarah dan pengambilan keputusan mengenai hal tersebut. Jika aturan tersebut menyebabkan dewan direksi tidak dapat mengambil keputusan, keputusan tersebut diteruskan ke dewan pengawas atau, jika gagal, ke rapat umum pemegang saham. Konsekuensi praktisnya adalah bahwa kursi di dewan direksi merupakan instrumen kontrol investor yang lebih lemah daripada yang terlihat, dan bahwa daftar hal-hal yang dicadangkan, yang dijalankan di tingkat pemegang saham, adalah tempat kontrol sebenarnya berada. Ini juga berarti para pendiri yang menjadi direktur tidak dapat menggunakan dewan direksi untuk memajukan posisi mereka sendiri sebagai pemegang saham. Memahami pembagian tersebut sejak dini mencegah banyak konflik di kemudian hari; jika tetap terjadi kesalahan, jalur yang tersedia dijelaskan dalam artikel kami tentang sengketa pemegang saham di Belanda.

Hak suara, hak keuntungan, dan tanda terima penitipan

Hukum Belanda memberikan struktur saham yang sangat fleksibel untuk perusahaan berbentuk perseroan terbatas (BV), dan lembar ketentuan yang disusun di luar negeri sering mengabaikannya. Anggaran dasar dapat menciptakan saham tanpa hak suara, yang masih memiliki hak untuk berbagi keuntungan, dan saham tanpa hak atas keuntungan, yang masih memiliki hak suara; suatu saham tidak dapat kehilangan keduanya sekaligus. Fleksibilitas tersebut berguna untuk partisipasi karyawan dan untuk kepemilikan keluarga atau pendiri yang seharusnya berbagi nilai tanpa mempersulit tata kelola. Alternatifnya adalah melalui sertifikat penitipan (depositary receipt). Saham dialihkan ke yayasan (stichting administratiekantoor, atau STAK), yang menerbitkan sertifikat penitipan kepada para penerima manfaat. Yayasan memegang hak suara dan pemegang sertifikat memegang hak ekonomi. Banyak perusahaan rintisan Belanda menggunakan STAK untuk memegang partisipasi karyawan, sehingga kelompok pemegang saham kecil yang terus bertambah tidak mengubah setiap resolusi pemegang saham menjadi latihan administratif. Apakah pemegang sertifikat memiliki hak untuk hadir dalam rapat tergantung pada isi anggaran dasar, dan itu adalah poin yang harus diselesaikan saat struktur tersebut dibentuk, bukan di kemudian hari.

Susunan dewan direksi di perusahaan perseroan terbatas swasta Belanda

Mekanisme keluar: pembatasan seret-ikutan, tag-ikutan, dan transfer.

Klausul yang mengatur bagaimana saham berpindah tangan menentukan apakah penjualan saham dimungkinkan sama sekali. Hak "drag-along" memungkinkan mayoritas pemegang saham yang telah setuju untuk menjual untuk mewajibkan pemegang saham lainnya untuk menjual dengan syarat yang sama, yang memungkinkan penjualan seratus persen secara bersih. Ambang batas, dan apakah pemegang saham preferensi dapat memicu hak tersebut sendiri, adalah hal yang dinegosiasikan. Hak "tag-along" adalah kebalikannya: jika mayoritas menjual, minoritas dapat bergabung dalam penjualan dengan syarat yang sama daripada dibiarkan dengan pemegang saham pengendali baru yang tidak mereka pilih. Di atas semua itu terdapat posisi hukum. Anggaran dasar perusahaan perseroan terbatas (BV) dapat membatasi transfer saham, biasanya melalui hak penolakan pertama bagi pemegang saham lain atau persyaratan persetujuan oleh badan perusahaan. Pasal 2:195 Kitab Undang-Undang Hukum Perdata Belanda mengizinkan pembatasan tersebut tetapi tidak mengizinkannya untuk membuat transfer menjadi tidak mungkin atau terlalu sulit, sehingga pemegang saham yang benar-benar ingin menjual tidak dapat terikat selamanya. Jika anggaran dasar, perjanjian pemegang saham, dan lembar persyaratan masing-masing berisi mekanisme transfer, semuanya harus diselaraskan secara sengaja; Klausul transfer yang saling bertentangan adalah salah satu penyebab paling umum dari terhambatnya proses exit. Dua istilah terkait perlu dibahas di sini. Hak penebusan, di mana seorang investor dapat meminta perusahaan untuk membeli kembali sahamnya setelah jangka waktu tertentu jika tidak terjadi exit, jauh lebih jarang di Eropa daripada di Amerika Serikat dan dibatasi dalam perusahaan terbatas (bv) oleh aturan tentang distribusi, karena pembelian kembali merupakan pembayaran kepada pemegang saham dan tunduk pada pertimbangan solvabilitas yang sama. Dan sistem "bayar untuk bermain" (pay-to-play), di mana investor yang tidak berpartisipasi dalam putaran pendanaan berikutnya kehilangan sebagian dari preferensinya, adalah ketentuan yang menguntungkan pendiri dan layak untuk diminta ketika putaran pendanaan bersifat kompetitif.

Garansi, ketentuan, dan proses penyelesaian

Lembar persyaratan juga menggambarkan apa yang masih harus terjadi sebelum uang tiba, dan para pendiri secara konsisten meremehkan bagian ini. Investor akan menginginkan jaminan dari perusahaan dan, dalam sebagian besar kesepakatan modal ventura Eropa, sejumlah jaminan terbatas dari para pendiri secara pribadi, yang mencakup kepemilikan saham, kepemilikan kekayaan intelektual, keakuratan laporan keuangan, tidak adanya kewajiban yang tidak diungkapkan, kepatuhan terhadap kewajiban ketenagakerjaan dan perlindungan data, serta validitas kontrak-kontrak utama. Lembar persyaratan harus menyatakan siapa yang memberikan jaminan, apakah tanggung jawab pendiri dibatasi dan pada tingkat berapa, serta berapa lama klaim dapat diajukan. Pengungkapan adalah penyeimbangnya. Apa pun yang diungkapkan dengan benar dalam surat pengungkapan atau ruang data memenuhi syarat jaminan dan tidak dapat diklaim lagi, yang menjadikan proses pengungkapan sebagai pekerjaan defensif paling berharga yang dilakukan seorang pendiri dalam keseluruhan proses. Mulailah sejak dini, dan ungkapkan secara spesifik daripada hanya menumpuk dokumen ke dalam folder. Syarat-syarat penyelesaian biasanya mencakup uji tuntas yang memuaskan, persetujuan dari komite investasi investor, pelaksanaan perubahan anggaran dasar dan perjanjian pemegang saham, penyerahan perjanjian layanan pendiri dan pengalihan hak kekayaan intelektual, dan terkadang penunjukan direktur pengawas atau non-eksekutif. Dalam perusahaan perseroan terbatas (BV), penutupan itu sendiri dilakukan di hadapan notaris hukum perdata, yang melaksanakan akta penerbitan dan, jika relevan, akta perubahan anggaran dasar. Memasukkan langkah notaris tersebut ke dalam jadwal, bersama dengan formalitas perbankan dan daftar pemegang saham, mencegah penundaan yang dapat dihindari di akhir proses yang ingin diselesaikan oleh semua orang.

Hal yang perlu diperiksa sebelum Anda menandatangani

Buatlah model proses keluar sebelum Anda memperdebatkan valuasi. Buatlah diagram air terjun yang menunjukkan apa yang diterima setiap pemegang saham pada harga jual rendah, menengah, dan tinggi, dan jalankan lagi dengan struktur preferensi yang diusulkan investor dan dengan struktur yang Anda inginkan. Satu spreadsheet akan memberi tahu Anda lebih banyak tentang kesepakatan daripada diskusi selama seminggu tentang angka pra-investasi, dan spreadsheet tersebut mengubah klausul abstrak menjadi angka yang dapat Anda tunjuk. Bacalah lembar persyaratan (term sheet) dan bandingkan dengan dokumen-dokumen yang akan dibuat. Lembar persyaratan itu singkat; anggaran dasar, akta penerbitan, dan perjanjian pemegang saham panjang, dan semua hal yang tidak diselesaikan dalam lembar persyaratan akan diselesaikan di dalamnya, di bawah tekanan waktu, setelah eksklusivitas telah menghilangkan alternatif Anda. Apa pun yang Anda pedulikan harus ada di dua halaman tersebut, bukan dalam drafnya. Periksa kumpulan opsi (option pool). Jika lembar persyaratan menyatakan bahwa valuasi pra-investasi mencakup kumpulan opsi karyawan yang diperbesar, pengenceran dari kumpulan tersebut hanya akan ditanggung oleh pemegang saham yang ada, yang merupakan pengurangan efektif dalam harga yang Anda terima. Tanyakan untuk apa dana tersebut dialokasikan, berapa lama dana tersebut akan diberikan, dan apakah ukurannya dapat ditentukan berdasarkan basis pasca-investasi. Mintalah nasihat yang tepat mengenai perlakuan pajak atas saham pendiri dan partisipasi karyawan sebelum struktur ditetapkan, bukan setelahnya. Kami tidak memberikan nasihat pajak; intinya adalah struktur hukum dan perlakuan fiskal saling berinteraksi, dan seorang spesialis pajak harus meninjau rencana partisipasi selagi masih dapat diubah. Terakhir, pertimbangkan investor, bukan hanya persyaratannya. Valuasi yang sedikit lebih rendah dari investor yang berperilaku baik dalam putaran pendanaan yang sulit lebih berharga daripada angka utama yang agresif yang disertai dengan klausul penuh dan daftar panjang hak veto. Daftar periksa hukum untuk putaran pendanaan startup Dokumen dan keputusan yang mengikuti lembar persyaratan (term sheet) diuraikan di sini, dan sebaiknya dibaca sebelum Anda menandatanganinya, bukan setelahnya. Jika Anda masih mempertimbangkan cara melindungi teknologi di balik bisnis Anda, lihat artikel kami tentang caranya. Perusahaan rintisan dan investor melindungi kekayaan intelektual di Belanda., dan mengenai pendekatan dan taktik, catatan kami tentang strategi negosiasi kontrak. Law & More Kami memberikan konsultasi kepada para pendiri dan investor mengenai pembiayaan usaha di Belanda: meninjau dan menegosiasikan lembar persyaratan, menyusun perjanjian pemegang saham dan anggaran dasar, serta menyusun partisipasi pendiri dan karyawan. Kami bertindak untuk perusahaan dan tim pendiri, dan kami menyatakan dengan jelas persyaratan mana yang sesuai dengan pasar dan mana yang tidak. Anda dapat membaca lebih lanjut di situs web kami. halaman praktik hukum bisnis dan dalam tinjauan kami tentang nasihat hukum untuk perusahaan rintisanHubungi kami untuk membahas lembar persyaratan yang telah Anda terima.

Pertanyaan yang sering diajukan tentang lembar persyaratan

Pertanyaan-pertanyaan di bawah ini adalah pertanyaan yang paling sering diajukan oleh para pendiri setelah klausul-klausul utama menjadi jelas.

Apa perbedaan antara lembar persyaratan yang mengikat dan yang tidak mengikat?

Anda dapat menganggap lembar persyaratan startup sebagai sesuatu yang hampir sepenuhnya tidak mengikat . Pada dasarnya, ini adalah kesepakatan lisan terperinci atau surat pernyataan niat; lembar ini menjabarkan persyaratan yang diusulkan untuk investasi tetapi bukan kontrak akhir yang dapat ditegakkan secara hukum. Tujuan sebenarnya adalah untuk memastikan semua orang memiliki pemahaman yang sama tentang hal-hal penting sebelum terjun ke proses uji tuntas yang mahal dan memakan waktu serta penyusunan dokumen hukum yang definitif.

Meskipun demikian, beberapa klausul kunci biasanya dinyatakan secara eksplisit mengikat. Klausul-klausul ini biasanya meliputi:

Klausul Dilarang Berbelanja: Ini masalah besar. Hal ini mencegah Anda berbicara atau meminta penawaran dari VC lain selama jangka waktu tertentu, sehingga memberikan eksklusivitas kepada investor yang menerbitkan term sheet.
Kerahasiaan: Klausul standar yang mengharuskan Anda dan investor untuk merahasiakan rincian negosiasi Anda.

Bagaimana cara saya memodelkan dampak preferensi likuidasi pada proses keluar saya?

Cara terbaik untuk benar-benar memahami implikasi keuangannya adalah dengan membuat spreadsheet sederhana—yang sering disebut "analisis waterfall cap table". Kedengarannya lebih rumit daripada kenyataannya.

Pertama, Anda akan mencantumkan semua pemegang saham Anda—pendiri, investor, karyawan—dan berapa banyak saham yang dimiliki masing-masing. Selanjutnya, buat beberapa kolom untuk berbagai skenario keluar hipotetis, misalnya, €5 juta, €15 juta, dan €50 juta. Untuk setiap skenario, langkah pertama adalah membayar investor sesuai dengan preferensi likuidasi mereka (misalnya, 1x investasi awal mereka). Sisa dana kemudian didistribusikan di antara semua pemegang saham berdasarkan persentase kepemilikan mereka. Latihan ini membuat sangat jelas siapa yang mendapatkan apa dalam berbagai hasil.

Apakah saya perlu khawatir tentang partisipasi dalam saham preferen?

Ya, tentu saja. Anda perlu sangat berhati-hati di sini. Saham preferen partisipatif sangat menguntungkan investor dan dapat secara dramatis mengurangi pembayaran bagi pendiri dan karyawan saat perusahaan keluar. Struktur ini memungkinkan investor untuk "mendapatkan keuntungan ganda"—mereka mendapatkan kembali investasi awal mereka terlebih dahulu, dan kemudian mereka juga mendapatkan persentase kepemilikan mereka atas sisa uang yang ada.

Meskipun lebih umum di masa lalu, saham preferen dengan partisipasi penuh kini jauh lebih jarang digunakan dalam putaran pendanaan kompetitif, terutama di pasar seperti Belanda. Jika Anda melihat istilah ini, sebaiknya Anda menganggapnya sebagai tanda bahaya yang serius.

Jika investor sangat menginginkan hal ini, penting untuk memodelkan efek dilusinya. Anda sebaiknya bernegosiasi dengan tegas untuk saham preferen non-partisipasi standar. Jika mereka tidak mau mengalah, komprominya bisa berupa membatasi partisipasi pada kelipatan tertentu dari investasi mereka.